文/上海科技大学创业与管理学院副教授、研究员郭明，上海科技大学创业与管理学院副教授贾建军
导语
我国证券市场存在的结构性和体制机制性问题，制约了证券市场的进一步发展，其中一个核心问题是证券市场的短线化倾向。本文认为，解决这种短期业绩导向的市场行为的一个重要途径是大力培育和发展我国合格的长期战略投资者，增强和切实推进中国经济中长期价值的创造功能并成为稳定证券市场的压舱石。
我国证券市场经过近30年的发展，取得了巨大成就，表现在证券市场规模扩大满足了很多优质企业融资的需求、二级市场持股结构由散户为主转变为法人持股和专业机构投资者为主、市场开放程度大幅度上升、融资融券业务的推出和迅速发展以及实施注册和具有退市机制的科创板及创业板的开通等。但是，我国证券市场结构性和体制机制性问题仍然存在，制约了证券市场的进一步发展，其中一个核心问题是证券市场的短线化倾向，表现在个人投资者和机构投资者交易的短线化，而上市公司为进一步迎合投资者的短线交易压力，决策更加重视短期业绩，忽视公司的长期价值之间产生的恶性循环，导致了一级市场“庞氏”化、二级市场散户化、会计估值操纵化等一系列问题。
我们认为，解决这种短期业绩导向的市场行为的一个重要途径是大力培育和发展我国合格的长期战略投资者，增强和切实推进中国经济中长期价值的创造功能并成为稳定证券市场的压舱石。
我国证券市场投资者结构和交易行为特征
个人投资者的短线交易
过去20年中个人投资者持股比例大幅度降低，截至2017年个人投资者持股比例仅占21.2%。但是，个人投资者却贡献了大部分的交易量。2014年到2017年间，个人投资者平均交易占比84.4%。低持股比例和高交易比例意味着个人投资者的换手率非常高，2014年到2017年之间最高年度换手率22.31次（2015年），最低也到达了7.4次（2017年）。这些结果和发达国家形成鲜明对比，例如，2018年美国市场机构投资者交易占比90%，而个人投资者交易占比10%。美国市场机构投资者的年度换手率一般都很低，例如美国股票基金过去33年的年均换手率约为57%。
这些数字反映了中国的个人投资者采用短线交易的交易模式。短线交易的获利方式在于择时和选股，看中的是股票价格的短期波动，忽视公司的基本面，侧重于择时交易，追涨杀跌。从2014年到2017年各类投资者的收益率来看，个人投资者在牛市的行情中（2014-2015年）收益率甚至高于其他机构投资者。个人投资者通常被嘲笑为“韭菜”。但是，上述数据表明这种短期交易模式是一种理性的交易模式，尤其在牛市还是一种比较赚钱的模式。短线交易的根本原因在于相对于专业投资者，个人投资者缺乏信息优势，而中国股价市场价格短期波动剧烈，提供了短期交易的温床。个人交易者的短线炒作和频繁换手加剧了市场价格的波动，不利于市场树立价值投资和长期投资的理念。
专业机构投资者散户化
我国专业机构投资者包括以公募基金、私募基金、证券机构、保险机构、社保基金、信托机构、其他机构（期货公司资管、财务公司、银行等）为主的境内机构投资者与以合格的境外机构投资者（简称QFII）、人民币合格境外机构投资者（简称RQFII）和陆股通渠道进入A股市场的境外机构投资者。相比于个人投资者，专业机构投资者被称为“聪明的钱”，拥有更丰富的信息资源和专业知识。2001年，证监会提出超常规地、创造性地发展机构投资者，希望机构投资者可以达到改善资本市场投资者结构，减少市场暴涨暴跌现象，稳定市场发展，提高市场配置效率和市场流动性的效果。
过去20年，中国证券市场投资者结构随之发生了显著的变化，逐渐由以个人投资者为主导力量转向以专业机构投资者为主导力量的方向发展。根据上交所2018年统计年鉴数据，2017年个人投资者A股持股占比萎缩至21.2%，相比于2007年的48.3%大幅下滑；一般法人在A股持股占比达到61.5%；专业机构投资者（包括沪股通）持股则合计提升至17.3%。与欧美发达市场相比，我国机构投资者持股比例仍然偏低，美国上市公司75%的股份由各类机构投资者持有，英国和日本的比例也达到了60%。
有意思的是，虽然我国专业投资者持股比例比较低，但和发达国家相比，其持仓调整的频率非常高。2014年到2017年的最长持股期限不超过218天（2016年，换手率1.67次），最短的持股期限是在2015年股灾期间，持股期限平均85天（换手率4.31次）。即我国专业机构投资者交易呈现散户化的特征。这种行为具有合理性，通过择时和选股，专业机构投资者从股票的短期价格波动获利颇丰。例如，陆港通代表的国际投资者2014-2017年间没有一年发生损失，即使在2015年和2016年的股灾期间，2015年投资者收益率为26.15%，2016年为2.64%。而国内的专业投资者也仅在2016年出现8.64%的亏损。从过去20年的数据看，中国公募基金行业成立20年来，主动性偏股型基金的年平均收益超过上证指数接近9%。
法人投资者特征
欧美发达国家专业机构投资者的持仓占有具有绝对优势，非金融企业相互持股比例较低。相反，我国和东南亚国家的一个显著特征是法人投资者的持仓具有绝对优势。和个人投资者、专业机构投资者相比，我国上市公司法人股东虽然得到的关注相对小得多，但是法人股东持股比例将近70%，远远超过专业机构投资者和个人投资者的持股比例。但法人股东的交易量却相对较低，和其他两种投资者相比，其换手率几乎可以忽略不计。2014年到2017年之间最高年度换手率0.2次（2015年），最低仅为0.05次（2016年）。虽然法人股东的换手率极低，但其平均投资回报率并不低。2014-2017年四年平均年化收益率达到29%，远高于无风险利率和一般投资者的回报。
价值创造是法人投资者获得长期超额收益的根本原因。法人投资者有动力通过控制或者影响上市公司的重大决策来增加实体企业的盈利，从而给股东及社会创造价值增加财富。因此，他们具有长期战略投资者的天然属性。但是由于大股东股票交易的限制，大股东在需要资金时无法通过二级市场变现，反而采用股权质押方式进行融资，一旦二级市场股价波动会出现股权质押爆仓，从而加剧证券市场的波动和不稳定性。通过放松大股东股权的融券交易，不但可以为市场提供稳定的券源，稳定市场，也可以为大股东提供除了股息红利外稳定的利息收入来源，进一步激励其长期持有上市公司的股票实现企业长期价值，从而达到一石二鸟的目标。
专业机构投资者投资短线化的原因及影响
与专业机构投资者被认为是长线投资者的观念相反，我国现有的专业机构投资者交易呈现散户化的特征。主要原因如下：
第一，业绩评价短期化压力导致机构投资者交易行为的短线化。我国机构投资者是以盈利为导向的投资者，其业绩评估基于一到三年的短期盈利目标。这种短期业绩评估机制会激励机构投资者抓住市场上出现的由短期价格波动造成的机会，基金持有人的赎回压力迫使机构投资者甚至主动创造价格波动来获利，极端情况是机构投资者通过坐庄操纵市场或者控制多账户交易操纵市场。例如，由于机构投资者相对于个人投资者有对经济和企业基本面的信息优势，而个人投资者倾向于择时及追涨杀跌的短线交易模式，机构投资者也有激励采取短线交易模式从个人投资者的交易获利。另外，现有的专业机构投资者短期业绩导向的内部风险控制规则要求机构投资者在价格下跌超过一定幅度时退出市场而非长期持有，导致股价进一步下跌。
专业机构投资者的激烈竞争，频繁交易，以及内部风险控制都导致机构投资者对于股市暴涨暴跌起了“助推器”的作用，加剧了市场的波动，导致股价“同涨同跌”现象更为严重。
第二，融资融券业务发展不均衡导致市场缺乏做空盈利的动力和机制，因此导致市场效率较低。我国于2010年3月31日正式启动融资融券业务，这是我国证券市场交易机制的重大创新。融资融券过去10年在中国得到长足发展，融资融券标的股票从最初启动时的90只逐渐扩大到2019年的1600只，融资融券市值占总市值的比重达到80%以上。融资和融券的余额从启动时的649万元和9万元分别增长到2019年9月末的9385.84亿元和121.98亿元。融资是种杠杆性做多交易机制，加速了被低估证券的价值回归速度；融券是种做空机制，有助于被高估证券的价值回归。
但是我国融资融券一直表现为市场效率显著的不平衡，即融资规模一直远远高于融券规模。从2010年3月到2019年9月，平均融资余额约为融券余额的175.48倍，最低22.43倍（2012年12月），最高1158倍。融资业务和融券业务不平衡导致中国证券市场证券价格容易出现价格虚高，形成泡沫，带来更大的风险。例如，2015年4月末股灾前，融资余额占到市值比重的3.25%，高于国际水平，而融资融券比从2015年1月的190倍，上升到2015年6月的432倍。上证指数在2015年6月达到6124的高点，之后就是漫漫熊途。我国融资融券发展不平衡还表现在融券费率高于融资费率，2012年融资业务的平均利率8.5%，而融券的利率9.57%，虽然2013年之后融券费率和融资利率的参考利率（费率）差异消除，但是大部分券商的实际融券费率仍然高于融资利率1到2个百分点，也高于国际市场水平。
融券业务发展缓慢和融券成本高的根源在于可融券源供应不足。第一，由于机构投资者的短期盈利激励模式，倾向于卖出高估的股票甚至做空，因此不会提供融券的券源。第二，证券公司融券的券源主要是自营持有证券，通过中国证券金融公司转融通融券最终也是来源于证券公司自营证券，证券公司用自营持有的证券作为融券的标的来源存在内在的利益冲突：自营持有证券是多头，而融券则是空头，在股价高估时证券公司不愿提供融券的券源，积极性受到限制。另外，根据目前的监管规定，融资融券的金额不得超过其净资本的4倍，证券公司自营部门的商业模式决定了融资占用了绝大部分可用额度，融券的额度有限。另外，证券公司的持股期限较短，难以满足投资者相对长期融券的需要。
第三，机构投资者在股市崩盘时倾向于离场观望，而非稳定市场，加剧了市场波动。机构投资者在市场崩盘时的交易行为表现在大幅度减仓和清仓，很少会加仓。原因是股市崩盘时价格下跌速度快，很少有反弹，做多会影响其短期盈利，而且内部风控也不会容许其加仓。例如，2015年股灾中，6月12日市场开始下跌，中间出现千股跌停和千股停牌的现象，直到7月8日证监会、财政部、国资委开始协调机构投资者救市之前，机构投资者主要在大幅度减仓和清仓。2015年股灾期间机构投资者的换手率也到达了4.31次，平均持股时间仅为85天。
综上所述，目前专业机构投资者并不具备长期战略投资者的属性。那么如何破局来解决我国证券市场存在的这些问题？我们认为一个重要的步骤是建立合格长期战略投资者的机制。建立长期战略投资者机制对我国资本市场将起到稳定市场，增加市场有效性及流动性的作用。
长期战略投资者在证券市场的作用
建立长期合格战略投资者的机制甚至制度化主要可以起到三个作用：
第一，能够更有效地进行长期资源配置。专业机构的逐利和激励短期化的特征导致其行为一定是短视的。其投资行为有助于短期资源的配置，但并不见得有利于长期的资源配置，甚至由于替代效应，损害长期资源的有效配置。例如，房地产行业过去一直是专业投资者配置比例较高的一个行业，但是该行业对中国未来几十年经济的长远发展及技术创新甚至起到相反的作用，一个简单的原因是资源大部分涌入房地产行业，导致其他行业的可配置资源减少，而且房价上升推高了要素价格，抑制了其他行业的发展。
第二，通过信号机制来稳定市场。建立长期战略投资者能够有效缓解金融市场极端情况的程度和持续时间。长期战略投资者在市场出现极端情况时起到稳定市场的作用。一方面，直接入市买入证券稳定价格。但更重要的是，通过发送买入的信号，增加其他投资者的信心，吸引其他投资者跟进买入，形成正反馈效应，进一步稳定市场。在市场大幅度下跌时买入证券可能意味着短期的亏损，但由于长期的战略投资者在意的是长期通过价值创造带来的收益，短期亏损是可以接受的。可以说，长期的战略投资者起到在极端情况下提供公共品的作用，而这种产品无法由短期盈利目标驱动的专业机构投资者提供。
第三，提供稳定融券券源。长期战略投资者可以稳定提供融券标的，解决融资融券发展不平衡和融券成本高的问题，改变我国长期只有股价上涨才能盈利的单边市格局，从而促进市场有效性的提高和流动性的改善，降低市场泡沫的形成和稳定市场的作用。通过鼓励长期战略投资者参与融券的路径，鼓励他们开展融资融券和转融通业务，可以为市场提供长期的融券券源，也可以扩大长期战略投资者收益的来源。
合格长期战略投资者特征
长期战略投资者是基于技术创新、产业发展和社会发展进行战略性资源配置的投资者，其交易模式以买入和持有为主，投资组合调整主要发生于技术、产业结构和社会发展结构性变化之时，起到稳定市场，提供融资融券标的，提高证券市场流动性，从而促进证券市场有效性和长期健康发展的作用。
长期战略投资者特征
长期战略投资者是并不以短期盈利为目标，而是基于技术创新、产业发展和社会发展进行战略性资源配置促进经济和资本市场的长期稳定持久发展，以及在极端情况下稳定市场的机构投资者。有如下三个特征：
第一，长期战略投资者通过持有与国民经济发展战略一致的行业头部公司的股份，引导资金和资源的合理配置。其持仓不仅应该与我国特定经济发展阶段的技术进步、产业结构和国家安全要求一致，还要有前瞻意识，要持有和支持一些未来新兴战略产业，对全社会起到引导和信号作用。
第二，长期战略投资者的获利来源主要是通过价值投资选择并长期持有，获得企业价值的创造和增长带来的红利。一般的专业机构投资者相对个人投资者有信息优势，其获利主要来源于两方面：一是企业价值增长带来的股价上升；二是价值和价格的短期偏离。在中国现阶段，证券价格波动幅度远远超过美国等发达国家价格波动的大环境下，专业机构投资者从短期价格大幅度波动中获利非常丰厚，也是很多专业机构投资者的主要交易模式，因此专业投资者的换手率仍然很高，相反，长期战略投资者的投资组合调整主要发生于技术、产业结构和社会发展结构性重大变化及市场发生极端事件的时机。因此，其主要的交易模式以买入和持有为主，换手率应该远远低于一般的专业投资者。正如巴菲特投资政府员工保险公司后所体现的“我们考察企业的经营前景、负责运作公司的管理层，以及我们必须支付的价格。实际上，我们愿意无限期地持股，只要预期这家公司的内在价值能以令人满意的速度增加”。
第三，一般的专业机构投资者都是以短期盈利为导向，而长期战略投资者的定位是市场的稳定器。公募基金强调相对于标杆指数的相对盈利，而像私募基金、证券机构、保险等强调绝对的盈利。相反，长期的战略投资者根本目标是为经济和资本市场长期健康稳定发展而服务。一般的专业机构投资者的盈利导向使得他们在市场发生极端情况时（尤其是价格短时间暴跌情况下），没有责任稳定市场。相反，长期的战略投资者有责任在市场出现极端情况时，例如像在2015年的股灾期间，稳定市场。
合格长期战略投资者
根据长期战略投资者的目标和特征，目前符合长期战略投资者定位的潜在主体有一般法人（一般是控股股东）、养老基金、社保基金、保险资金、企业年金基金、传统的“国家队”成员（中金，汇金，证金）。我们认为一般法人是重要的长期战略投资者，原因在于这些投资者一般很少减持，换手率很低；而且由于侧重于企业长期的价值创造和增长，一般法人收益率远高于无风险利率。另外，由于一般法人着眼于实体产业的发展，其投资和整个经济的发展和技术进步的趋势是一致的。值得指出，不同于欧美市场交易型开放式指数基金长期持有标的股票，我国交易型开放式指数基金持仓量随着时间变动调整持有标的股票的频率较高，而且其投资组合持股比例会发生动态调整。因此，交易型开放式指数基金并不是合适的长期战略投资者，也无法为市场提供稳定的融券来源。
培育长期战略投资者政策建议
第一，放宽中长期资金入市的比例和范围。我国证券市场缺乏长期战略投资者的原因是缺乏长期资本供应。解决长期资本供应可以从以下几方面着手：首先，进一步激励一般法人坚持长期持有，减少逢高减仓的操作，并鼓励企业建立员工持股计划，原因在于一般法人和员工持股计划都与企业的长期利益一致。其次，积极培育保险资金、住房公积金、企业年金、职业年金成为长期战略投资者。职业年金、企业年金基金是许多国家资本市场长期资金的主要来源之一。但是，当前我国保险资金、住房公积金、企业年金、职业年金的投资渠道单一。推动住房公积金、企业年金基金在确保资金安全和非短期炒作的前提下，将一定比例的资金透过基金公司进行证券市场长期投资，可以改变我国投资者结构不合理、市场波动性偏大等问题。这与中国证监会目前正积极推动的养老目标证券投资基金的政策导向相一致。
第二，通过税收优惠激励长期战略投资者。对一般法人、员工持股计划、保险资金、住房公积金、企业年金、职业年金提供税收优惠激励能保证我们国家形成稳定的长期战略投资者。首先，应该改革我国的股利税和资本利得税征收机制，建议免征股利税，对于资本利得税按照持股时间长短设置差异化税率，长期持股资本利得免税，短期炒作征收资本利得税，但是允许抵免投资损失后的所得征税，以改变目前忽视价值投资而注重短期炒作的现状，引导长期战略投资。其次，为了鼓励一般法人成为长期战略投资者，可以适当降低成为长期战略投资者的企业流转税和所得税等税负；对成为长期战略投资者的员工持股计划可以降低这些员工的所得税；为了鼓励企业和个人对企业年金基金的缴费，可以参照欧美国家的税收激励政策，缴付的企业年金、职业年金，可以在综合所得计缴个人所得税时，在收入额中全额扣除。提高企业负担部分税前扣除比例，以鼓励企业提高企业年金基金缴费，企业年金基金提供长期稳定的资金来源。财税〔2009〕27号规定，企业为在本企业全体员工支付的补充养老保险费、补充医疗保险费，分别在不超过职工工资总额5%标准内的部分，在计算企业所得税应纳税所得额时准予扣除；超过的部分，不予扣除。这一比例偏低，建议提高到10%以上，这样既可以降低企业缴费负担，也为企业年金基金提供资金来源保障。
第三，畅通上市公司首次公开募股（IPO）和退市机制，实现上市公司优胜劣汰，提升上市公司的质量。从长远来看，逐步实现发行阶段的注册制取代审批制，完善上市公司退市机制，发挥市场机制在公司上市和退市中的作用，实现上市公司的优胜劣汰，从而提升上市公司的质量，为投资者创造价值，才能真正吸引长期战略投资者长期持股。
欧美市场之所以长期投资者价值投资理念得以认可，关键在于长期战略投资长期持股的回报并不低于一般的基金，长期战略投资者能够实现稳定长期回报的前提是上市公司能够创造长期增值。而我国目前的证券市场由于主板审批制的IPO监管体制，导致上市难退市也难，壳资源仍然是奇货可居，难以抑制业绩差的股票被炒作，科创板推出和最近新出台的创业板IPO的新政正朝着实现上市公司优胜劣汰的方向发展，加快注册制的全面推广和退市机制的完善，让市场机制在公司上市和退市中发挥主导作用，提升上市公司的质量，才能够使长期战略投资者实现稳定回报，促进股市的健康发展。
本文摘选自由国家自然科学基金委员会项目资助的课题（NO.71773077）。本文刊发于《清华金融评论》2020年9月刊，2020年9月5日出刊，编辑：秦婷
